热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 仿真交易 客户端 　　7月22日，敦和资产首席经济学家徐小庆公布近期研究报告。报告从本轮经济回落与过去长信用周期下的经济衰退差异、2020年下半年货币政策否不会逐步放宽、美国的货币扩展能否持续三个方面详细分析了目前宏观面的三个主要问题。

同时，从社融持续回落能否造就商品转入牛市、债券否调整做到、股票能否转入加快下跌的全年牛市阶段、股票否不会再次发生风格转换、下半年港股机会否好于A股五个方面对下半年大类资产配备展开未来发展。　　经济衰退力度很弱，GDP环比全年呈圆形“李宁型”　　徐小庆指出，本轮经济回落与过去长信用周期下的经济衰退的区别主要有两点：一是虽然社融仍将造就下半年经济回落，但其夹住起到更加很弱，主要原因在于经济结构中消费的比重更加低。

考虑到新冠肺炎疫情对劳动密集型服务业的影响仅次于，中低收入群体的消费能力无法很快完全恢复，变换居民过去几年积累的高杠杆，消费将对经济构成主要的拖垮；二是由于居民收入在疫情后完全恢复较慢，所以本轮信用扩展特杠杆的主体是企业和政府，无法倚赖居民，而过去信用扩展周期中居民未曾缺席过。政府、企业融资具备逆周期性，而居民融资是顺周期的，这种差异造成货币回落过程中结构几乎有所不同。

在缺少自发性融资市场需求的情况下，M1增长速度很难多达M2增长速度，对应的经济衰退力度往往偏弱，保持GDP环比全年“李宁型”的辨别。　　货币政策趋势性放宽可能性并不大　　徐小庆分析指出，目前央行对流动性的态度已再次发生边际上的变化，货币市场利率已回落至逆回购利率附近，房价下跌是诱导货币政策严格的主要原因。但如果全年房地产销售无法安乐乡，货币政策趋势性放宽的可能性也并不大。

从央行预期的贷款目标来看，信贷和M2增长速度大概率早已闻覆以。　　美元已打开升值周期　　“全球都正处于货币大幅度扩展周期中，不同于2009年中国是全球流动性快速增长最慢的经济体，2020年最主要的增量来自美国。

”徐小庆指出，美国M2增长速度的下降是美联储较慢扩表和信贷完全恢复的联合结果，但随着财政救济力度的弱化，私人部门信贷开始新的膨胀，美联储购债的节奏也有所上升，M2的下降恐不具备持续性。比较确认的是，美元已打开升值周期。

　　商品不具备趋势性下跌的牛市基础　　“具备保值和金融属性的贵金属和有色金属的展现出未来将会好于对终端市场需求更加脆弱的黑色商品。”徐小庆指出，本轮信用扩展对商品市场需求的提振不如2009年和2016年，M1增长速度高于M2增长速度要求了商品不具备趋势性下跌的牛市基础，但信贷严格显然减少了企业囤货的能力，所以即使低库存商品，价格也不一定能暴跌。

　　供需流失是债市短期仅次于不利因素　　徐小庆指出，疫情后中国经济快速增长中枢不会经常出现永久性的松动，意味著利率中枢也不会经常出现系统性上升，低利率不会沦为常态。如果3个月利率长期保持在2.5%以下，那么10年期国开债收益率的下限约在3.5%。

5—7月债券市场的大幅度调整已基本跌到至这一合理区间的下限。股票市场的赚效应不会更有居民归还理财产品，变换政府债券超常规的发售，供需流失是债市短期仅次于的不利因素。

　　A股年内不太可能经常出现大幅度下跌　　“从权利流通市值与M2比值来看，A股早已开始转入泡沫化阶段，但仍未超过2015年顶峰时的极端情形。股票估值比较债券收益的吸引力显著上升。”徐小庆指出，无论是结构性牛市还是全面牛市，从流动性角度来解读，背后的驱动力都是M1-PPI为代表的剩下流动性下降，该指标下半年之后下降的空间并不大，也就是说指数层面年内不太可能经常出现大幅度下跌。但与2014—2015年更加多依赖杠杆资金推展有所不同，中美高利差带给的人民币贬值和财经新规的变化使得增量资金更为多元化，市场仍将呈现出易涨难跌的格局。

　　低估值板块不存在估值修缮机会　　徐小庆指出，从盈利周期来看，当前仍正处于以新兴经济为代表的茁壮风格周期中，但从过去牛市中行业轮动的特征来看，当流动性指标经常出现拐点时，高估值板块更容易经常出现消息传递，而低估值板块反而不存在估值修缮的机会。　　港股机会或好于A股　　徐小庆指出，随着大量中概股在香港市场二次上市，港股的行业格局从传统行业羞大改向传统行业与新兴行业锐意，这有助提高港股整体的活跃性，增大AH溢价率。美元升值周期一旦确认，港股的展现出往往不会好于A股。

*END*责任编辑：赵彬  主管：崔利华218.69亿手！2020年1—6月全球场内期货和期权交易量创记录，贵金属交易同比增幅64.。

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